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一、上市公司收購小股東權(quán)利怎么維權(quán)

［摘要］：我國現(xiàn)代企業(yè)制度與資本市場的建立為上市公司收購提供了基本條件，可上市公司收購會給目標(biāo)公司股東權(quán)造成一定的影響，同時上市公司的收購行為涉及到多方主體的利益，收購立法的實質(zhì)就是如何處置各方利益沖突，尋求利益的平衡點。然而，在這些利益的主體中，目標(biāo)公司的小股東常處于不利地位，其利益最易受到損害。本文旨在通過目標(biāo)公司小股東權(quán)利保護(hù)的法理基礎(chǔ)的討論，分別從小股東與目標(biāo)公司、小股東與收購方兩個角度來探討目標(biāo)公司小股東權(quán)利的保護(hù)，從而達(dá)到目標(biāo)公司小股東權(quán)利內(nèi)部保護(hù)機制和外部保護(hù)機制完善。

［關(guān)鍵詞］：上市公司收購目標(biāo)公司小股東權(quán)利保護(hù)

公司資本自由流動，是市場經(jīng)濟(jì)存在并正常運行的必要條件之一。既然如此，公司之前的收購與兼并就必然成為一種經(jīng)常性的現(xiàn)象。另外，資本的證券化也使得公司收購活動可以越過目標(biāo)公司經(jīng)營層而直接同公司股東進(jìn)行交易，證券市場的日益規(guī)范與完善也為活躍公司收購活動起到不可或缺的作用。所謂上市公司收購，根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第二條的規(guī)定：本辦法所稱上市公司收購，是指收購人通過在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓活動持有一個上市公司的股份達(dá)到一定比例、通過證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達(dá)到一定程度，導(dǎo)致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權(quán)的行為。上市公司的公開要約收購是指收購人以取得某一上市公司的控制權(quán)為目的，購買該公司一定數(shù)量有表決權(quán)證券的法律行為。上市公司的收購行為涉及到多方主體的利益，收購立法的實質(zhì)就是如何處置各方利益沖突，尋求利益的平衡點。然而，在這些利益的主體中，收購人、目標(biāo)公司的大股東、目標(biāo)公司的高層管理人員等都具有明顯的優(yōu)勢，相互之間往往會形成對立、折衷與妥協(xié)，而目標(biāo)公司的中小股東常處于不利地位，其利益最易受到損害，因此各國收購法律制度把保護(hù)目標(biāo)公司的股東的正常權(quán)益作為立法宗旨和基本出發(fā)點。［1］

二、公司收購中目標(biāo)公司小股東保護(hù)的法理基礎(chǔ)

（一）股東平等原則

股東平等待遇原則是公司法理中股東平等原則的體現(xiàn)，是指“公司在基于股東資格而發(fā)生的法律關(guān)系中，不得在股東間實行不合理的不平等待遇，并應(yīng)按股東所持有股份的性質(zhì)和數(shù)額實行平等待遇的原則?！保?］股東平等待遇原則要求股份平等，實現(xiàn)“同股同權(quán)，同股同利”，但不應(yīng)停留于形式意義上的平等，而應(yīng)追求實質(zhì)上、機會上的平等。

股東平等待遇原則基本內(nèi)容具體體現(xiàn)在以下幾個方面：

1、全體持有人規(guī)則。

在公開要約收購的情況下，收購者必須向所有持有其要約所欲購買股份的股東發(fā)出收購要約。有的國家的法律，如英國《倫敦城收購與合并守則》第14條還規(guī)定，如果目標(biāo)公司有著不同類別的股份，則對不同類別的股份應(yīng)作出條件類似的要約。在要約條件改變時，收購者還必須向所有要約人通知要約條件改變的情況。

2、按比例接納規(guī)則。

進(jìn)行部分收購時，當(dāng)目標(biāo)公司股東承諾出售的股票數(shù)量超過收購者計劃購買的數(shù)量時，收購者必須按比例從所有同意出賣股份的股東那里購買，而不論股東作出同意出賣其股份的意思表示的先后，這與一般證券交易中遵循的“時間優(yōu)先原則”明顯不同。

3、價格平等和最高價規(guī)則。

目標(biāo)公司股東在收購中平等地享有收購者向任何股東提出的最高價要約，這是股東平等待遇原則最具實質(zhì)意義的內(nèi)容。如果受要約人在要約期間內(nèi)提高收購價格，那么該價格也必須適用于所有的受要約人，不論受要約人在此之前是否已經(jīng)作出了承諾，也不論承諾額是否已經(jīng)達(dá)到了收購要約人所支付的價格。

4、股東平等原則中外立法體現(xiàn)

股東平等待遇原則在英國和香港地區(qū)的收購法中不僅在具體的規(guī)定中得以貫徹，而且被明確規(guī)定為一項一般原則。而美國、加拿大、日本等國家在收購法中則是通過具體的法律規(guī)定來體現(xiàn)股東平等待遇原則的精神，我國的證券法律法規(guī)采的是與美加等國相同的作法，因此，我們只能從具體的規(guī)定中去把握該立法原則的精神。

就全體持有人規(guī)則而言，我國上市公司收購立法中的相關(guān)規(guī)定主要體現(xiàn)在《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（以下簡稱《股票條例》）的第48條和《證券法》第85條之中。《股票條例》第48條規(guī)定：“發(fā)起人以上的任何法人直接或者間接持有一個上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到30％時，應(yīng)當(dāng)自該事實發(fā)生之日起45個工作日內(nèi)，向該公司所有股票持有人發(fā)出收購要約。”另外，根據(jù)《證券法》第85條的規(guī)定：“收購要約中提出的各項收購條件，適用于被收購公司所有的股東?！币虼?，應(yīng)該說我國收購立法中比較全面地貫徹了全體持有人規(guī)則。

就按比例接納規(guī)則而言，我國《股票條例》第51條第3款規(guī)定：“收購要約人要約購買股票的總額低于預(yù)受要約的總數(shù)時，收購要約人應(yīng)當(dāng)按比例從所有預(yù)要約人中購買股票?！钡z憾的是，新出臺的《證券法》沒有明確區(qū)分全面收購和部分收購，因此沒有按比例接納的規(guī)定。本文認(rèn)為這是我國收購立法的倒退，應(yīng)該在修訂時予以補充。

至于價格平等和最高價規(guī)則，我國《證券法》第85條中已經(jīng)有了充分的體現(xiàn)。另外，《證券法》第88條還規(guī)定：“采取要約收購方式的，收購人在收購要約期限內(nèi)，不得采取要約規(guī)定以外的形式和超出要約的條件買賣被收購公司的股票?！币虼?，所有目標(biāo)公司的股東均平等地享有相同的收購價格。由于我國《股票條例》第48條中規(guī)定的強制收購價格必須是法定兩種價格之最高者，收購無權(quán)另行決定，因此不存在收購要約人在要約期內(nèi)提高收購價格的問題，我國《證券法》中也沒有此種規(guī)定。

（二）權(quán)利失衡

權(quán)利失衡主要體現(xiàn)在收購方、目標(biāo)公司和小股東獲取信息的失衡。信息不完全與信息不對稱是客觀存在的，具體到收購活動中，收購人、目標(biāo)公司管理層以及證券經(jīng)營機構(gòu)在市場上就居于主動的強者地位，極易形成對市場交易信息的壟斷；而一般投資者則處于弱勢地位，很難獲得其理性投資所需的充分信息。收購人發(fā)出收購要約往往要經(jīng)過一個較長的時間過程，這一過程，包括策劃收購、選擇目標(biāo)公司、制訂收購報告書等行為，對于這些行為，目標(biāo)公司的小股東在要約發(fā)出前是不可能知悉的。小股東信息掌握與分析能力的先天不足體現(xiàn)在上市公司收購中，目標(biāo)公司的小股東在信息的擁有以及投資的判斷能力上與收購人及目標(biāo)公司的大股東都存在很大差異：第一，在信息的掌握上，目標(biāo)公司的股東沒有收購者掌握的充足。公司的收購人在決定收購目標(biāo)公司以前，總是要對目標(biāo)公司進(jìn)行細(xì)致的調(diào)查，這就使收購人掌握了大量的目標(biāo)公司的信息；第二，在對信息的分析上，收購人明顯擁有優(yōu)勢，在收購過程中，要想對被收購公司的股票價值作出一個較為準(zhǔn)確的估價，必須對各方面的有關(guān)信息作精心的分析，這需要大量的專業(yè)知識和技能，因此，收購者在收購之前往往聘請金融、投資、法律等方面的專家做顧問，對目標(biāo)公司的各方面信息作詳細(xì)分析，其對目標(biāo)公司的股票價值往往就有了一個較為準(zhǔn)確的判斷。而目標(biāo)公司的中小股東作為一個普通投資者，其本身的專業(yè)知識有限，而其財力及其所持有的股份的數(shù)量都使其不可能聘請專家做顧問。［3］

三、目標(biāo)公司與小股東權(quán)利保護(hù)——內(nèi)部保護(hù)機制

上市公司收購中，在收購前和收購后目標(biāo)公司對小股東權(quán)利都不存在威脅，因此對小股東權(quán)利保護(hù)的內(nèi)部機制主要體現(xiàn)在公司收購過程中，具體有以下兩個方面：

（一）目標(biāo)公司信息披露義務(wù)

目標(biāo)公司經(jīng)營者的義務(wù)是指目標(biāo)公司經(jīng)營者在收購要約公告后若干時間內(nèi)，將對收購的客觀、公正的評價，報告給全體股東的義務(wù)。如英國規(guī)定，目標(biāo)公司董事會應(yīng)公布它對收購要約的意見，并告知股東由其自己獨立的顧問所提供的建議的主要內(nèi)容。董事會也應(yīng)該對收購者，對目標(biāo)公司及其雇員所聲明的意圖發(fā)表評論。這些意見和評論應(yīng)盡可能在收購要約發(fā)布之后的14日內(nèi)公布，并在目標(biāo)公司董事會發(fā)出的主要通知中列明。目標(biāo)公司經(jīng)營者的這項義務(wù)，能幫助股東更好地評價收購行為，指導(dǎo)那些缺乏專業(yè)知識的股東做出明智的判斷。我國《證券法》未確定目標(biāo)公司經(jīng)營者的義務(wù)，而且要約公告信息到達(dá)的對象也排除了目標(biāo)公司。筆者認(rèn)為，為了更有效地保護(hù)中小投資者的利益，《證券法》應(yīng)規(guī)定目標(biāo)公司經(jīng)營者的義務(wù)。由于目標(biāo)公司經(jīng)營者也是追求自身利益最大化的理性人，他們在股東利益和自身利益發(fā)生沖突時，常常維護(hù)自身利益而損害股東利益。因此，對目標(biāo)公司經(jīng)營者的義務(wù)應(yīng)確定監(jiān)督機制。目標(biāo)公司經(jīng)營者所作出的對收購的評價“必須客觀、真實、全面，必須經(jīng)過國家承認(rèn)的專業(yè)機構(gòu)的認(rèn)可”。［4］《上市公司收購管理辦法》克服了此方面之弊端，具體說體現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，規(guī)定了目標(biāo)公司的董事、監(jiān)事和高級管理人員對其所任職的上市公司及其股東負(fù)有誠信義務(wù)。這項規(guī)定，不僅是判斷目標(biāo)公司的管理層履行信息披露義務(wù)行為是否合法的標(biāo)準(zhǔn)，也是用來衡量目標(biāo)公司管理層可能實施的反收購措施是否合法的重要依據(jù)。

第二，當(dāng)收購人將收購要約報告書通知目標(biāo)公司后，在收購要約未發(fā)出前，目標(biāo)公司董事會就應(yīng)當(dāng)為目標(biāo)公司聘請獨立財務(wù)顧問等專業(yè)機構(gòu)，分析目標(biāo)公司的財務(wù)狀況，就收購要約條件是否公平合理、收購可能對公司產(chǎn)生的影響等事宜提出專業(yè)意見。如果目標(biāo)公司管理層、員工作為收購人進(jìn)行收購的，目標(biāo)公司的獨立董事應(yīng)當(dāng)為公司聘請獨立財務(wù)顧問等專業(yè)機構(gòu)，分析可能對公司產(chǎn)生的影響等事宜提出專業(yè)意見，這樣，能夠保證意見的獨立性與公正性。

第三，在收購人發(fā)出收購要約10日內(nèi)，目標(biāo)公司的董事會應(yīng)當(dāng)將編制的董事會報告書和獨立財務(wù)顧問的專業(yè)意見，按規(guī)定的方式向目標(biāo)公司的所有股東公告。特別要求的是，在董事會報告書中應(yīng)當(dāng)就是否接受收購要約，向股東提出建議。［5］

《中華人民共和國證券法》（2019修訂）：第五章　信息披露　　第八十五條　信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者公告的證券發(fā)行文件、定期報告、臨時報告及其他信息披露資料存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任；發(fā)行人的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷的證券公司及其直接責(zé)任人員，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。