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一、上市公司并購基金的利弊

(1)發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的政策

2014年10月新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》&《上市公司收購管理辦法》：

不涉及借殼上市或發(fā)行股份購買資產(chǎn)的并購重組將取消行政審批;鼓勵(lì)依法設(shè)立的并購基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等投資機(jī)構(gòu)參與上市公司并購重組。

市場：

2014年，共有超過86家上市公司參與發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，基金總規(guī)模超過700億元人民幣;2016年1-3月，共有超過80家上市公司參與發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，其中30家基金規(guī)模超10億元，基金總規(guī)模超過400億元。

(2)上市公司參與發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的利

消除并購前期風(fēng)險(xiǎn)：

可通過并購基金提前了解目標(biāo)企業(yè)，儲(chǔ)備與培育戰(zhàn)略業(yè)務(wù)。降低并購前期風(fēng)險(xiǎn)，形成上市公司與項(xiàng)目之間的“儲(chǔ)備池”和“緩沖帶“，促進(jìn)上市公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，減少未來并購信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)。另外，可借助PE對項(xiàng)目判斷的經(jīng)驗(yàn)和能力，優(yōu)勢互補(bǔ)，與PE一起，對擬投資項(xiàng)目的篩選、立項(xiàng)、組織實(shí)施及對已投項(xiàng)目監(jiān)督、共同管理，可提高并購項(xiàng)目的成功率。

杠桿收購，不占用過多資金：

參與設(shè)立并購基金進(jìn)行收購屬于杠桿收購，只需付出部分出資，且根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度逐期支付，剩余資金由外部募集，即可鎖定并購標(biāo)的，不占用上市企業(yè)過多的營運(yùn)資金。

提高并購效率：

如上市公司獨(dú)立做并購，通常的資金來源包括再融資、定向增發(fā)等，耗時(shí)需要一年左右，有時(shí)會(huì)錯(cuò)過一些并購機(jī)會(huì);收購后需要較長的時(shí)間整合才能消化并購的負(fù)面效應(yīng)。而PE發(fā)起的并購基金能很快提供較高的資金杠桿，以并購基金形式收購，用三年左右可整合、消化并購標(biāo)的，再將其裝入上市公司，比上市公司“單干”更有效率。

提高公司實(shí)力，提升公司估值：

通過利用PE的資源優(yōu)勢及其各種專業(yè)金融工具放大公司的投資能力，推動(dòng)上市公司收購或參股符合公司實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展的具有資源、渠道、品牌等優(yōu)勢的相關(guān)項(xiàng)目，以產(chǎn)業(yè)整合與并購重組等方式，壯大公司的實(shí)力。由于并購風(fēng)險(xiǎn)可控，預(yù)期明確，通常在二級(jí)市場上，股價(jià)會(huì)有較大的上漲，較大幅度提升公司估值。

(3)PE私募機(jī)構(gòu)參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的利

提高投資退出的安全性：

這種模式在投資之初就鎖定了特定上市公司作為退出渠道，從而提高了PE投資的安全邊界。另外，有上市公司作為基石投資人，有助于提高對項(xiàng)目質(zhì)量的的判斷;上市公司通常會(huì)介入甚至主導(dǎo)投后管理，有助于提升項(xiàng)目公司的管理水平;此外，上市公司強(qiáng)大的采購、銷售渠道等資源有助于項(xiàng)目公司做大做強(qiáng)，迅速提升業(yè)績。

降低募資難度：

國內(nèi)的投資環(huán)境決定了LP群體的“短、平、快”的投資需求，而“PE+上市公司”的并購基金完全符合“短、平、快”的投資需求：通常是有了明確的投資標(biāo)的，才向其他LP募資，投資周期短;模式設(shè)計(jì)中由上市公司大股東做出某種還本付息承諾或在由上市公司大股東優(yōu)先承擔(dān)一定范圍內(nèi)的虧損，投資相對平穩(wěn);通常3年就可以由上市公司收購而退出，投資回收快。

“PE+上市公司”的投資流程及投資回報(bào)相對于傳統(tǒng)的PE、VC模式，更符合國內(nèi)眾多私人資本的需求，對于GP合伙人而言，無疑將降低募資難度。

(4)杠桿風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

上市公司需對優(yōu)先級(jí)資金本金及收益進(jìn)行擔(dān)保或兜底。結(jié)構(gòu)化基金收益要優(yōu)先分配優(yōu)先級(jí)資金及收益，極端情況下(基金全部虧損)，需要上市公司或其大股東對優(yōu)先級(jí)資金本金及收益兜底。

內(nèi)幕交易及監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。上市公司實(shí)質(zhì)主導(dǎo)并購基金，涉及較多內(nèi)部知情人，有可能造成內(nèi)幕交易及相關(guān)處罰。

投資效益不達(dá)標(biāo)或基金虧損。產(chǎn)業(yè)投資周期長、流動(dòng)性較低，投資回收期較長，且投資并購過程中將受宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)周期、投資標(biāo)的公司經(jīng)營管理、并購整合等多種因素影響，將可能面臨投資效益不達(dá)預(yù)期或基金虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

二、并購基金的表現(xiàn)形式

從現(xiàn)有的規(guī)定看，并購基金可以三種方式設(shè)立：公司型、契約/信托型、有限合伙型。

公司型基金。公司型基金是依公司法成立，通過發(fā)行基金股份將集中起來的資金進(jìn)行廣泛投資?；鸸举Y產(chǎn)為投資者(股東)所有，選舉董事會(huì)，由董事會(huì)組建或選聘基金管理公司，基金管理公司負(fù)責(zé)管理基金業(yè)務(wù)。大多數(shù)公司型投資基金的財(cái)產(chǎn)也要委托第三方保管。

契約/信托型基金。是指依據(jù)信托契約，通過發(fā)行受益憑證而組建的投資基金。這類基金通常由基金管理人、基金托管人和基金投資人三方共同訂立一個(gè)信托投資契約?；鸸芾砣耸腔鸬陌l(fā)起人，通過發(fā)行受益憑證將資金籌集起來組成信托財(cái)產(chǎn)，并根據(jù)信托契約進(jìn)行投資;基金保管人依據(jù)信托契約負(fù)責(zé)保管信托財(cái)產(chǎn);基金投資人即受益憑證的持有人，根據(jù)信托契約分享投資成果。

有限合伙型基金。有限合伙企業(yè)通常由兩類合伙人組成：普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)。普通合伙人通常是資深的基金管理人，負(fù)責(zé)日常管理和合伙企業(yè)的投資，對合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任;有限合伙人(主要是機(jī)構(gòu)投資者)，是投資基金的主要提供者，不參與合伙企業(yè)的日常管理，故以投入的資金為限對基金的虧損與債務(wù)承擔(dān)責(zé)任?；鸶鞣絽⑴c者通過合伙協(xié)議可以規(guī)定基金的經(jīng)營年限、投資承諾的分階段履行以及實(shí)行強(qiáng)制分配政策等。

應(yīng)該說，三種模式在出資、設(shè)立、治理結(jié)構(gòu)、投資管理人選擇、責(zé)權(quán)利、激勵(lì)機(jī)制、投資門檻、債務(wù)承擔(dān)、利潤分配和繳稅等方面都有一定區(qū)別，各有優(yōu)劣。選擇那種組織形式，需要投資者綜合考慮各種因素。

1、募集資金的難易程度。從易到難，公司制

2、資金利用率。從低到高，信托制

3、投資人的責(zé)權(quán)利。

法律責(zé)任上，有限合伙制的普通合伙人責(zé)任最大，而信托投資管理人所承擔(dān)的責(zé)任較低。公司制投資管理者如是投資人，在出資范圍內(nèi)承擔(dān)有限責(zé)任。

治理結(jié)構(gòu)上，有限合伙制的普通合伙人權(quán)力最大。信托制通過約定確定決策委員會(huì)，主要由投資顧問和信托公司參與其中，但也允許部分投資人參與決策。公司制的投資決策權(quán)屬于股東會(huì)或董事會(huì)，其他高管僅有決策建議權(quán)。

利潤分配上，有限合伙制和信托制的投資管理人一般根據(jù)投資收益比例進(jìn)行提取，同時(shí)可以約定一定的管理費(fèi)。公司制高管激勵(lì)存在不充分的情況，需要股東層一定的傾斜。

4、退出機(jī)制。

一般IPO是首選，因盈利一般最大。目前的法律框架下，公司制退出無疑是最便利的，有限合伙制和信托制在IPO退出時(shí)存在一定法律障礙，由此可能造成一定的收益折扣。

5、稅收方面。

公司制稅收成本最高，存在雙重征稅問題，現(xiàn)有的鼓勵(lì)促進(jìn)優(yōu)惠政策有局限性。信托制和有限合伙制稅收優(yōu)惠明確，而且不存在雙重征稅。

6、監(jiān)管方面。

鑒于現(xiàn)階段我國的立法情況，公司制和信托制的監(jiān)管較有限合伙制嚴(yán)格的多。有限合伙制監(jiān)管較寬松，且靈活變通，有多種途徑突破權(quán)利限制并規(guī)避監(jiān)管。