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AIG（美國國際集團）：CDS巨虧損失12倍于壓力測試

全球保險業(yè)泰斗AIG在次貸危機的打擊下?lián)u搖欲墜。

觀其股價，在2007年6月1日達到72.65美元的最高價后，一路下跌，到2008年9月11日報收17.55美元，破產(chǎn)危機爆發(fā)后更一度跌到9月17日的2.05美元，不到2007年6月的3%，相對于同期的標普500指數(shù)，AIG股價跑輸了93個百分點。導致AIG股價一年多來持續(xù)下跌的主要原因，是AIG公司最近三個季度的連續(xù)虧損。根據(jù)公司財務報告，最近三個季度AIG虧損共達185億美元，接近于此前五個季度盈利之和192億美元。

實際上，超高等級CDS（信用違約互換）產(chǎn)品是2007年四季度AIG巨虧的主要原因，但是對于2008年一季度和二季度而言，AIG凈虧損的原因不僅是CDS產(chǎn)品，還在于其他次貸相關資產(chǎn)的市值下跌。

有關資料顯示，AIG投資的Alt-A住房抵押貸款和次級住房抵押貸款，幾乎全都是AAA評級和AA評級，但仍然免不了市值縮水的打擊，可見，次貸危機引爆的系統(tǒng)性風險以及信用評級機構的無能與失職，都值得我們深刻反思。

特別引人注目的是，在次貸危機的肆虐下，AIG資產(chǎn)負債表的未實現(xiàn)市值損失高達112.5億元，遠遠超過公司模擬的嚴格壓力情景測試之9億美元投資資產(chǎn)損失，兩者相差12倍之巨。

我們每一天都在創(chuàng)造歷史，但不是每一天都能載入史冊。

而我們相信，2007年-2008年（或者2009年）則必定在全球金融史上留下濃墨重彩的一頁，成為今后漫長歲月中金融危機的代名詞，正如1929-1933年已經(jīng)成為經(jīng)濟危機的代名詞一樣。

次貸風暴驚心動魄，對我國保險行業(yè)的啟示，主要在于投資渠道放開、信用評級機構和金融監(jiān)管機制三個方面。

首先，保險行業(yè)投資渠道放開應該在注重風險控制的前提下繼續(xù)推進。

從2006年國務院發(fā)布《國十條》以來，保險公司投資渠道逐步放開，股票和基金投資比例提高，未上市銀行股權投資、基礎設施投資、海外投資、不動產(chǎn)投資等投資渠道先后打開，無擔保公司債試點、PE投資試點也開始推進，這對提高保險資金投資收益率，增加保單吸引力和保險行業(yè)盈利能力具有全局性和戰(zhàn)略性的意義。

從AIG的投資資產(chǎn)配置中（如附表所示），我們看到AIG投資渠道比我國同行更廣泛之處在于：房產(chǎn)抵押貸款、租賃飛機設備、遠期、期權與互換交易以及融資融券業(yè)務等。

從AIG經(jīng)驗看，放開投資渠道是一柄雙刃劍，一方面，投資收益有望提高，比如AIG的金融租賃（特別是飛機設備租賃）業(yè)務利潤豐厚，另一方面，投資業(yè)務風險也相應提高，比如AIG的CDS（信用違約互換）產(chǎn)品就帶來了巨額虧損。

AIG在80年代的總資產(chǎn)收益率高達4%，但以后逐步下降，到2006年則不到2%。AIG為了對抗下滑的總資產(chǎn)收益率，開始介入CDS產(chǎn)品。這類產(chǎn)品在標的債券沒有違約時，可以為公司帶來穩(wěn)定的盈利（比如1個百分點的利差），但是風險也是比較高的，一旦發(fā)生違約，特別是在金融危機的系統(tǒng)性風險下，債券市值可能縮水一半，也就是說，CDS賣方必須賠付50個百分點的款項，相當于此前50年的收入。

對于AIG來說，出售CDS產(chǎn)品相當于為購買方提供了關于標的債券的信用違約事件的保險產(chǎn)品，可以看作AIG所擅長的財產(chǎn)險產(chǎn)品和責任險產(chǎn)品在金融市場的擴展版本。但不幸的是，對財產(chǎn)險和責任險定價經(jīng)驗無比豐富的AIG，沒有想到發(fā)生了百年一遇的金融危機，在信用違約大幅增加的背景下，CDS產(chǎn)品的巨額虧損幾乎將AIG逼上絕路。

因此，AIG的案例告訴我們，投資渠道要開放，但注重風控的前提永遠不能忘，特別是對系統(tǒng)性風險的辨識非常重要。

其次，培育真正對投資者負責的、并且能夠預警系統(tǒng)性風險的信用評級機構。

信用評級機構的失職是次貸危機得以爆發(fā)的重要原因。

由于CDO（債務抵押債券）和CLO（貸款抵押債券）等次貸相關衍生產(chǎn)品的復雜設計，投資者根本不可能有足夠的數(shù)據(jù)、資料和能力來評估這些產(chǎn)品的內(nèi)在價值和風險，因此，穆迪、標準普爾、惠譽等主要評級機構發(fā)布的信用評級就成為購買者投資的主要依據(jù)。

自從2000年美國開始大規(guī)模發(fā)行次級抵押債券以來，各評級機構就一直認定次級抵押債券和普通抵押債券風險并無二致。這大大促進了次級債市場爆炸式的增長。2007年次貸危機已經(jīng)初顯猙獰，但各大評級機構無動于衷，直到2008年才開始大范圍調(diào)低次級債的評級調(diào)低。僅在7月10日一天，穆迪就調(diào)低了超過400種此類證券的評級，標準普爾在同一天將612類證券列為觀望，并在隨后兩天內(nèi)調(diào)低了大部分證券的評級。評級機構的后知后覺以及遲緩而猛烈的評級調(diào)整成為進一步推動次級債危機加速蔓延的動力。

實際上，美國信用評級機構的收入主要來源于證券發(fā)行商，卻要求它們對市場投資者負責，這也許從根本上來說就是一種制度的錯位。

我國的信用評級結構還比較弱小和稚嫩，處于發(fā)展初期階段。但是，隨著無擔保公司債和各類金融衍生產(chǎn)品的逐步發(fā)展，信用評級機構在我國資本市場的地位將日益顯著，在平衡金融市場和控制金融風險方面將具有特別重要的地位。我們應該建立健全恰當?shù)募顧C制和約束機制，并且引入適當?shù)母偁幁h(huán)境，促使信用評級機構真正做到對投資者負責，有效的預警系統(tǒng)性風險，成為金融市場風控定價和風險控制的核心部門。

再次，金融監(jiān)管機制應該“前臺全面而靈活，后臺強化而嚴厲”。

一方面，金融監(jiān)管應該保持對前臺業(yè)務的全面覆蓋，不留空白，另一方面，對后臺業(yè)務的監(jiān)管應該強化，并且對前臺業(yè)務實現(xiàn)適度放松，激發(fā)市場主體的活力，提高金融市場運行效率。

美國經(jīng)濟學家、前美國聯(lián)邦儲備委員會委員愛德華·葛蘭里奇曾經(jīng)多次揭示美國的金融監(jiān)管存在著嚴重的失控問題，“次級房貸市場就像是狂野的美國西部，超過一半以上的這類貸款由沒有任何聯(lián)邦監(jiān)管的獨立房貸機構所發(fā)放”。而次貸危機清楚地揭示了：美國監(jiān)管機構崇尚的“最少的監(jiān)管就是最好的監(jiān)管”存在著過于放任自流的弊端，使得貪婪的金融機構有機會利用衍生產(chǎn)品的信息不對稱來欺詐和誤導客戶，最終造成金融風暴。

我國的金融監(jiān)管和美國存在著某種意義上的“錯位”：美國是“前臺抓得不夠，后臺抓得較嚴”，而我國是“前臺抓得較多，后臺抓得不夠”。

美國的金融監(jiān)管，在后臺方面比較嚴格，比如保險償付能力比率要求在200%以上，但在前臺方面則崇尚自由競爭，存在著較多監(jiān)管空白，特別是衍生產(chǎn)品方面。而衍生品風險高、波動大，對公司償付能力存在著巨大而或有（可能今年沒有，但明年就有）的影響，這就削弱了美國金融監(jiān)管的效力。

而我國的問題在于前臺抓得較多，后臺抓得不夠。只要后臺抓不到位，那么前臺（業(yè)務開拓）就會出現(xiàn)各種各樣、層出不窮、無休無止的問題，這樣的監(jiān)管模式存在著監(jiān)管資源錯配的缺陷，并且在某種程度上也扼殺了金融企業(yè)的運營活力。另外，我國金融行業(yè)的前臺監(jiān)管，也存在著監(jiān)管重點有偏差的問題。比如保險行業(yè)的監(jiān)管偏重于準入管理，而不夠注重對消費者利益的保護。

因此，次貸危機啟發(fā)我們，金融監(jiān)管模式應該“前臺全面而靈活，后臺強化而嚴厲”。

我有話說