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在管理層收購(gòu)中，需要管理層支付巨額資金進(jìn)行收購(gòu)，而管理層的個(gè)人資金又遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法支付，在這種情況下，管理層只有通過(guò)融資的途徑進(jìn)行收購(gòu)，而融資能否成功是整個(gè)收購(gòu)能否進(jìn)行和成功的關(guān)鍵。

(一)放松對(duì)金融借貸的制約

目前，我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)中涉及的銀行長(zhǎng)期信貸的難點(diǎn)主要在于國(guó)有銀行還沒(méi)有參與并購(gòu)的操作和并購(gòu)?fù)瓿珊髮?duì)企業(yè)的運(yùn)作實(shí)施有效監(jiān)督和控制的能力，難以控制信貸風(fēng)險(xiǎn);另外，我國(guó)抵押貸款機(jī)制還不夠充分有效，在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)的條件下，對(duì)抵押物的處理也會(huì)給銀行帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。由于推進(jìn)金融自由化融資機(jī)制是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?，并?gòu)是整合經(jīng)濟(jì)的重要方式，因而我國(guó)應(yīng)逐步放松對(duì)金融借貸的制約。首先，可允許銀行給予上市公司管理層收購(gòu)貸款，但銀行須聘請(qǐng)專(zhuān)門(mén)人員參與上市公司收購(gòu)及收購(gòu)后的重整工作，并監(jiān)督、控制管理層的經(jīng)營(yíng)行為，促進(jìn)收購(gòu)后的重整，以此降低信貸風(fēng)險(xiǎn)。其次，可允許銀行根據(jù)上市公司效益和發(fā)展情況給予上市公司管理層收購(gòu)貸款，但要求上市公司管理層必須提供擔(dān)保。如管理層可用自有資金先行購(gòu)買(mǎi)公司的部分股份，并以這些股份作為質(zhì)押向銀行貸款，然后用所得資金購(gòu)買(mǎi)其余股份，從而實(shí)現(xiàn)收購(gòu)的目的。

(二)擴(kuò)大管理層收購(gòu)融資渠道

1、開(kāi)放券商融資渠道，為管理層收購(gòu)和職工持股創(chuàng)造一個(gè)寬松的融資空間。券商作為市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)，完全可憑借其在企業(yè)并購(gòu)、重組方面的豐富經(jīng)驗(yàn)，為上市公司實(shí)施管理層收購(gòu)出謀劃策，設(shè)計(jì)收購(gòu)方案，保證收購(gòu)順利運(yùn)行。另外，券商在對(duì)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)狀況作出充分決策的基礎(chǔ)上，也可以用自有資金購(gòu)買(mǎi)上市公司的部分股份，以后再將這些股份轉(zhuǎn)讓給管理層，以解決管理層收購(gòu)時(shí)的融資問(wèn)題。券商作為中介機(jī)構(gòu)參與到上市公司的管理層收購(gòu)過(guò)程中，不僅為自身開(kāi)辟了新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，也為上市公司管理層收購(gòu)的成功運(yùn)行提供了保障。但是為降低券商的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)允許券商派出專(zhuān)業(yè)人員進(jìn)入董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，以提高公司的經(jīng)營(yíng)決策能力和管理能力，強(qiáng)化對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的監(jiān)督。

2、完善權(quán)益性融資的法律規(guī)制。權(quán)益融資主要包括管理層自有資金、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資、私人投資、基金等。權(quán)益投資一般為中長(zhǎng)期投資，在企業(yè)績(jī)效的長(zhǎng)期改善和企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的長(zhǎng)期提升方面，權(quán)益投資者發(fā)揮了積極機(jī)構(gòu)投資者的作用。[2]由于管理層收購(gòu)后有巨大的負(fù)債壓力，在管理層收購(gòu)方面如采用權(quán)益性融資可適當(dāng)減緩負(fù)債壓力。隨著資本市場(chǎng)的逐步成熟以及并購(gòu)交易規(guī)模的日益擴(kuò)大，權(quán)益性融資在并購(gòu)交易中的比重將日益提升。這就需要完善對(duì)權(quán)益性融資的法律規(guī)范，如對(duì)投資主體、投資期限、利率以及法律責(zé)任等都應(yīng)予以明確規(guī)定，從而保護(hù)投資者的利益。

3、完善債務(wù)性融資的法律規(guī)制。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)債券不僅是企業(yè)融資的重要手段，而且其自身也是與一定風(fēng)險(xiǎn)、信用和收益相對(duì)應(yīng)的金融產(chǎn)品，其發(fā)行、定價(jià)、利率、交換等都體現(xiàn)了市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律。因此，在我國(guó)社會(huì)市場(chǎng)信用體系逐步建立的情況下，適當(dāng)放寬企業(yè)債券的發(fā)行限制，用市場(chǎng)化的方式確定企業(yè)債券發(fā)行、定價(jià)、利率等，有助于培養(yǎng)市場(chǎng)化的機(jī)構(gòu)投資者，同時(shí)拓寬融資渠道，對(duì)于推動(dòng)管理層收購(gòu)尤其具有重要意義。[3]

4、允許管理層分期付款。在日本，管理層收購(gòu)的資金可以從管理層的工資中扣繳，并規(guī)定每月的限額;也可以從職工的獎(jiǎng)金中扣繳，并實(shí)行一定的稅收優(yōu)惠。我國(guó)《意見(jiàn)》中規(guī)定，轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的價(jià)款原則上應(yīng)當(dāng)一次結(jié)清。一次結(jié)清確有困難的，經(jīng)轉(zhuǎn)讓和受讓雙方協(xié)商，并依照有關(guān)規(guī)定，經(jīng)國(guó)有企業(yè)改制和轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的單位批準(zhǔn)，可采取分期付款的方式。分期付款時(shí)，首期付款不得低于總價(jià)款的30%，其余價(jià)款應(yīng)當(dāng)由受讓方提供合法擔(dān)保，并在首期付款之日起一年內(nèi)支付完畢。轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的價(jià)款優(yōu)先用于支付解除勞動(dòng)合同職工的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償金和移交社會(huì)保障機(jī)構(gòu)管理職工的社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)，以及償還拖欠職工的債務(wù)和企業(yè)欠繳的社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)，剩余價(jià)款按照有關(guān)規(guī)定處理。今后分期付款作為一種融資技巧，應(yīng)當(dāng)允許運(yùn)用到管理層收購(gòu)中。

5、目標(biāo)公司內(nèi)部融資。內(nèi)部融資方式實(shí)際上是內(nèi)部集資，這種方式比較適合我國(guó)目前金融市場(chǎng)不完善的發(fā)展情況。擬實(shí)行MBO的企業(yè)可以在內(nèi)部成立一個(gè)職工持股會(huì)，根據(jù)貢獻(xiàn)大小，允許全體職工購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量的股份，管理者則可通過(guò)多出資的方式在職工持股會(huì)中掌握控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的MBO.[4]通過(guò)成立職工持股會(huì)，由員工共同集資實(shí)現(xiàn)企業(yè)管理層收購(gòu)，可以借助集體的力量解決資金來(lái)源問(wèn)題。

(三)設(shè)立管理層收購(gòu)基金及融資機(jī)構(gòu)

管理層收購(gòu)的融資往往是一種特殊的借貸融資，必須由相應(yīng)的投資銀行、投資基金等專(zhuān)業(yè)公司予以支持。

1、設(shè)立管理層收購(gòu)基金。在國(guó)外，由于被管理層收購(gòu)的高收益所吸引，MBO基金發(fā)展速度非?？臁＠?，1985年，美林集團(tuán)成立了MBO股權(quán)投資基金，資本為4億美元，后來(lái)增加到15億美元;摩根斯坦利籌資3000萬(wàn)美元設(shè)立了MBO投資基金，1988年增加到16億美元，1989年達(dá)到20億美元。[5]對(duì)于單一的MBO交易而言，由于目標(biāo)公司較高的財(cái)務(wù)杠桿，無(wú)論投資其股票還是債券，都具有較高風(fēng)險(xiǎn)。而MBO基金則可同時(shí)投資于若干個(gè)MBO項(xiàng)目，這些項(xiàng)目并非隨機(jī)挑選的，而是根據(jù)一定的程序和標(biāo)準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行選擇，這些項(xiàng)目構(gòu)成一個(gè)MBO組合，與單個(gè)MBO相比，其期望收益率大致保持不變，而風(fēng)險(xiǎn)則顯著降低。[6]以募集方式而言，基金分為公募和私募兩種，目前各式各樣的民間私募基金都屬于信托關(guān)系中的資金信托?！?a target="_blank" href="http://www.cookingeasy.cn/citiao/5150187592248026475.html">信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規(guī)定：信托投資公司辦理資金信托業(yè)務(wù)可以接受二人以上委托人的委托，集合管理、運(yùn)用、處分信托資金。由此看來(lái)，可以利用信托投資公司的形式在集合資金信托的名義下合法運(yùn)作。所謂集合資金信托，即集合管理、運(yùn)用、處分信托資金，是指信托投資公司接受兩個(gè)或兩個(gè)以上委托人委托，依據(jù)委托人確定的管理方式或由信托投資公司代為確定的管理方式管理和運(yùn)用信托資金的行為。[7]管理層收購(gòu)私募基金參與管理層收購(gòu)運(yùn)作的突出特點(diǎn)和信托投資公司類(lèi)似，即其集融資和投資于一體，在具體操作方案的設(shè)計(jì)與實(shí)施上較為靈活。

2、信托投資公司作為管理層收購(gòu)融資的中介機(jī)構(gòu)。信托投資公司是受法律保護(hù)的公司形態(tài)，不受對(duì)外投資的比例限制，它可以接受管理層的委托，作為受托人直接進(jìn)行收購(gòu)。[8]在我國(guó)，若以信托公司作為收購(gòu)主體，容易導(dǎo)致的法律問(wèn)題是信息披露。這樣，《信托法》中信托業(yè)保密條款與《證券法》中證券業(yè)公開(kāi)性原則將產(chǎn)生沖突，不利于解決我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)過(guò)程中在信息披露方面存在的嚴(yán)重不規(guī)范的問(wèn)題。因此，為避免上述情況發(fā)生，對(duì)信托公司介入上市公司管理層收購(gòu)的，在信息披露方面必須予以規(guī)范。首先，信托公司的股權(quán)收購(gòu)行為應(yīng)披露是自營(yíng)投資還是受托投資;其次，應(yīng)公布委托人、受益人，以及信托契約中可能影響上市公司行為的其他重大信息;再次，如果委托人和受益人涉及管理層和員工，應(yīng)嚴(yán)格按照《上市公司收購(gòu)管理辦法》有關(guān)規(guī)定履行相關(guān)義務(wù)。[9]

3、促進(jìn)投資銀行的發(fā)展。投資銀行的兩項(xiàng)基本業(yè)務(wù)是長(zhǎng)期融資和經(jīng)紀(jì)代理，即幫助公司、政府和各類(lèi)機(jī)構(gòu)獲得資金;幫助投資者在證券市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)證券。在此基礎(chǔ)上，投資銀行還從事兼并收購(gòu)、公司財(cái)務(wù)顧問(wèn)、政府財(cái)務(wù)顧問(wèn)、基金管理、發(fā)起設(shè)立基金管理公司、投資咨詢(xún)、市場(chǎng)研究和資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)。目前，我國(guó)投資銀行業(yè)務(wù)主要由證券公司、財(cái)務(wù)咨詢(xún)公司等充任，與西方真正意義上的投資銀行相比，規(guī)模較小，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)欠缺，專(zhuān)業(yè)人才缺乏，行為不規(guī)范，難以發(fā)揮投資銀行應(yīng)有的功能。西方發(fā)達(dá)國(guó)家投資銀行的平均資本規(guī)模為幾十億美元，而一些著名投資銀行的資產(chǎn)規(guī)模更是龐大，如美國(guó)最大的投資銀行之一的摩根斯坦利，其資產(chǎn)總額折合人民幣6萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)總額為3551億元，收入總額為2457億元，分別是我國(guó)所有證券公司資產(chǎn)總額的12倍，凈資產(chǎn)總額的3倍，收入總額的10倍。[10]因此，要在我國(guó)培育真正適合市場(chǎng)需要的投資銀行，使投資銀行在上市公司管理層收購(gòu)中提供融資策略，制定收購(gòu)計(jì)劃，籌集收購(gòu)資金，為收購(gòu)后的公司提供生產(chǎn)和組織重組的服務(wù)咨詢(xún)等事務(wù)。

2005年12月29日國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)資委《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)工作實(shí)施意見(jiàn)的通知》，從政策層面對(duì)大型國(guó)企管理層持股給予認(rèn)可。因此，隨著上市公司管理層收購(gòu)的增多，相應(yīng)的法律問(wèn)題也會(huì)逐漸增加。完善對(duì)上市公司管理層收購(gòu)融資問(wèn)題的法律規(guī)制，會(huì)使上市公司管理層收購(gòu)能夠順利運(yùn)行，也能更好地防止國(guó)有資產(chǎn)流失

一、企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)

（1）信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的法律風(fēng)險(xiǎn)，指交易雙方在并購(gòu)前隱瞞一些不利因素，待并購(gòu)?fù)瓿珊蠼o對(duì)方或目標(biāo)公司造成不利后果?，F(xiàn)實(shí)中比較多的是被收購(gòu)一方隱瞞一些影響交易談判和價(jià)格的不利信息，比如對(duì)外擔(dān)保、對(duì)外債務(wù)、應(yīng)收賬款實(shí)際無(wú)法收回等，等完成并購(gòu)后，給目標(biāo)公司埋下巨大潛伏債務(wù)，使得并購(gòu)公司代價(jià)慘重。

（2）違反法律規(guī)定的法律風(fēng)險(xiǎn)

作為為并購(gòu)提供法律服務(wù)的專(zhuān)業(yè)人士，律師要注意使并購(gòu)中盡量不要違反法律規(guī)定，這突出的表現(xiàn)在信息披露、強(qiáng)制收購(gòu)、程序合法、一致行動(dòng)等方面導(dǎo)致收購(gòu)失敗。如在上市公司收購(gòu)中，董事會(huì)沒(méi)有就收購(gòu)事宜可能對(duì)公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見(jiàn)，或者獨(dú)立董事沒(méi)有單獨(dú)發(fā)表意見(jiàn)，導(dǎo)致程序不合法。

（3）反收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

由于有些并購(gòu)并不是兩相情愿，目標(biāo)公司在面臨敵意收購(gòu)時(shí)，為了爭(zhēng)奪公司控制權(quán)，董事會(huì)必然會(huì)采取一些反并購(gòu)措施。有些反收購(gòu)措施帶有嚴(yán)重的自殘性，過(guò)分關(guān)注管理層的利益，有的與法律沖突，在很大程度上危害了本公司股東的利益，導(dǎo)致并購(gòu)兩敗俱傷。

（4）認(rèn)清并購(gòu)可能產(chǎn)生的糾紛，分析其法律風(fēng)險(xiǎn)

公司并購(gòu)產(chǎn)生的糾紛主要有：產(chǎn)權(quán)不明、主體不具備資格導(dǎo)致的糾紛；行政干預(yù)糾紛；利用并購(gòu)進(jìn)行欺詐的糾紛；員工安置糾紛等。